（来源：北京商报）牛股堂
iPhone 17系列新机发布的热度尚未消散，二手苹果手机市场已迅速迎来连锁反应。
转转平台数据显示，发布会后首日，二手苹果手机相关搜索量环比激增150%，回收询价量更是飙涨210%；iPhone 15、16系列的Pro及Pro Max机型详情页访问量环比接近200%。新机迭代催生的换机需求，正为消费电子领域带来阶段性上行周期，也进一步推动了二手手机回收行业的活跃态势——据弗若斯特沙利文数据，2020—2024年中国以旧换新回收交易额从61亿元增至194亿元（复合年增长率约33.5%），闲置回收交易额从238亿元增至595亿元，2024年消费者销售端市场规模达947亿元，且线下仍是以旧换新主要渠道。
行业卡位战愈发激烈的当下，头部玩家们的路径出现分化：行业老二转转凭借密集的C端投流刷足存在感，抖音、B站等视频平台中随处可见接到转转商单的内容创作者在作品中间“硬植入”的换机、购机广告；而位居第三、主打ToB业务的闪回科技，则将目光锁定在港交所——这已是其两年内第三次向资本市场发起冲击。
只是与行业上行周期相悖的是，这家企业背负着四年半累计超3亿元的亏损，还面临着2025年底前未完成IPO需偿还近8亿元对赌负债的压力。
二度折戟后第三次冲刺港交所，闪回科技面临的态势比起决胜局，更像一场关乎命运的生死局。
成也雷军，困也雷军
作为中国第三大手机回收服务提供商，2024年闪回科技以回收及售出交易额计的市场份额均为1.3%，不同于同行高强度C端投流的模式，闪回科技的业务高度绑定ToB。
但从招股书披露的信息来看，模式依赖下暴露出的问题和关系复杂性都十分突出，直接限制了业务的独立性和抗风险能力。
2024年全渠道采购中，前五大供应商合计占比57.6%，其中第一大供应商小米集团通过以旧换新渠道的采购额占比达44.8%，全渠道采购占比41.5%；2025年上半年这一集中趋势加剧，前五大供应商全渠道占比升至60.5%，小米的全渠道采购占比仍维持在41.3%的高位，意味着超过五分之二的货源直接依赖“雷军系”。
这种深度绑定源于资本与业务的双重关联——2018年闪回成立仅两年时，就通过A轮融资引入了小米科技、顺为资本等小米系资本；截至招股书披露时，小米系合计持有闪回科技超过10%的股权，成为重要股东。
但绑定未必带来对等的合作优势，公开资料显示牛股堂，2022年小米推出自有集中回收平台后，闪回为保住原有货源份额不得不提高回收价格，直接导致采购成本被动上涨，陷入“为保住规模而增加成本”的被动循环。
更复杂的是股东层面的同业竞争关系。招股书显示，同行企业转转通过旗下公司持有闪回4.42%的股份，而转转亦是小米系资本在2021年重点投资的企业——雷军同时投资了闪回和转转两家直接竞争对手，而转转作为闪回的股东，又与闪回在二手手机回收、以旧换新等核心业务上展开近身缠斗。
从不把鸡蛋放在一个篮子里的巨头选择多线布局，让闪回在获取小米体系资源时面临更多不确定性。
不变，并不能应万变
从市场格局看，2024年闪回科技以1.3%的回收及售出交易额份额位居行业第三，但与爱回收（回收、售出交易额占比分别为7.9%/8.2%）、转转（回收、售出交易额占比分别为7.4%/8.1%）差距显著，且超八成市场份额由其他玩家分散占据。
数码产品供应链相关人士向北京商报记者指出，二手回收行业这种“大而不强”的格局，源于行业门槛相对较低——“一些玩家只需具备基础检测能力和线下门店，其实也能切入某个区域的回收市场”，这直接导致中小玩家数量激增，进一步加剧了市场分散性。
与此同时，与闪回形成竞争的头部玩家已跳出回收数码产品再出售的单一链路，转向多场景、多品类延伸。2025年6月9日，转转集团在国贸商圈开设国内首家3000平方米二手多品类循环仓店“超级转转”，门店位于北京友谊商店三层，以二手箱包、鞋服、首饰腕表等奢侈品为主营品类，同时嵌入二手手机、游戏机、相机等3C产品，形成“二奢+3C”的复合场景。北京商报记者到店探访期间，店员透露这种布局“是集团公司的考虑”，高客单价的奢侈品更契合周围人群兴趣以吸引客流，对所有品类而言也是一种流量复用。
同期，爱回收也在持续加码线下与多品类布局。2024年年报显示，爱回收门店总数达1861家，其中673家已开通多品类回收服务，覆盖生活电器、奢侈品等领域。在2025年中报披露后的电话会议上，万物新生（爱回收母公司）董事长陈雪锋提到，截至二季度末，爱回收已在全国运营2092家门店，“一线和二线城市自营门店987家，低线城市联合经营门店1105家”，同时多品类回收业务增长显著，“本季度多品类回收GMV及相关服务收入同比均增长近110%”，并明确“致力于将爱回收打造成中国顶级回收品牌”。
反观闪回科技，其渠道仍高度依赖上游采购合作伙伴——据招股书披露，其上游合作方包括小米、三星、华为、荣耀、vivo等主流消费电子品牌及其指定分销商，还有中国消费电子大型商户及主要移动网络运营商。北京商报记者今年在某小米之家门店进行以旧换新时也发现，该笔交易的付款方正是闪回科技旗下位于浙江的子公司，侧面印证了其与小米系渠道的深度绑定。而在品类拓展等业务层面，闪回科技则显得较为保守。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜告诉北京商报记者，二手手机回收“市场潜力大，但赚钱不易，头部企业尚未充分兑现红利——二手交易本质是低毛利、高周转、强资金的中间商模式，头部企业尚未建立起平台级的护城河，红利更多停留在‘交易量’而非‘利润表’上”。
但这种押宝ToB、以不变应万变的模式，在头部玩家动作频频的对比下却略显被动——只能依赖合作方的门店流量与货源渠道，一旦合作方调整回收政策（如前述品牌方自建回收平台）或缩减合作规模，其货源稳定性与客流获取便会直接受冲击。
“拆弹”
8月14日，闪回科技第三次向联交所递交上市申请，拟发行不超过6764.7万股境外上市普通股，仍由清科资本任独家保荐人。比起主动扩张，这次IPO更像是与时间赛跑的“拆弹行动”——若2025年底前未能完成港交所上市，近8亿元对赌赎回负债或将直接压垮流动性紧绷的公司，留给它的时间只剩最后一个季度。
尽管闪回科技营收保持增长（2021—2024年复合年增长率约20%，2025年上半年同比增40.3%），但盈利端持续承压，2021年至2025年上半年累计净亏损超3.37亿元，“增收不增利”的困境从未缓解。
核心症结在于毛利率长期低位且在采购和销售两端承压——采购端因需维持回收量被动涨价，销售端成本难转嫁、议价能力低，进而使得净利润连续多年亏损，2025年上半年虽收窄至2460万元，但核心盈利能力未实质性改善，为财务危机埋下隐患。
压在闪回科技头顶的最大风险，是对赌协议绑定的赎回负债。招股书显示，因多轮融资中向投资者授予股权赎回权等“优先权”，截至2025年6月30日，赎回负债高达7.905亿元，而公司同期现金及现金等价物仅1.198亿元，并不具备自主偿债能力。
若2025年底前未完成合格上市，需按协议赎回投资者优先股，涉及金额近8亿元。这意味着，第三次IPO若失败，触发的赎回条款即可能引发流动性危机，甚至业务停摆。
更严峻的是，赎回负债仍在持续膨胀：2021—2025年上半年赎回负债增长157%，源于公司估值变动导致的赎回义务账面调整及累计亏损，若上市失败，这部分账面负债将转化为真实偿债压力。
科方得智库研究负责人张新原向北京商报记者表示，若无法在2025年底前完成IPO，近8亿元的赎回压力可能对后续进程产生更多负面影响，“投资者可能因赎回风险而谨慎观望，增加融资难度；此外，赎回压力可能导致公司资金链紧张，影响业务扩张和技术投入，进而引发市场份额收缩或运营效率下降等连锁反应，公司需加速IPO准备或寻求替代融资方案以缓解潜在风险”。
IPO，已是闪回为数不多的拆弹路径——据招股书披露，上市完成后，“赎回负债将自动转换为本公司权益”。这意味着，上市不仅是融资，更相当于一种债务重组，只有成功挂牌，才能消解近8亿元负债压力。
北京商报记者就相关问题尝试与闪回科技取得联系，截至发稿尚未得到回复。
于行业上升期三顾港交所的闪回科技，当下只得在焦虑中期待。而距离负债“引信”燃尽，仅剩不足一个季度的倒计时。
北京商报记者 陶凤 实习记者 王天逸牛股堂
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